約10年ぶりのアメリカ上陸。ニューヨークでの生活、写真。


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Deconglomeration

この間の、Restructuring Firms and Industriesは、「Deconglomeration」がテーマ。
アメリカでは、60年代に企業のコングロマリット化が進行したのが、その理由として挙げられるのが、
・政府の独禁法の運用により同業企業の買収が困難となり他業種に進出せざるを得なくなった
・経営者にはもともと会社の規模を大きくしたいという欲求がある
・株主がPERが大きくなることを好んだ(というか、PERが小さくなることのない転換社債の発行を結果的に黙認していた)
という点。
まあ、どこの国でも「大きいことは良いことだ」みたいな風潮はあるものだが、コングロマリットには、以下のようなweaknessがあるとされる。
・中央集権化で会社本部のオペレーションにコストがかさむ
・せっかくFree Cash Flowを生んでも、うまく行っていない部門の損失穴埋め等に回されてしまう("subsidizing losses of poor performing units")
・会社全体あるいは部門間の財務状況が外部の投資家やアナリストには見えにくい(この不透明さが原因で株価のディスカウント="Diversification Discount" "Conglomerate Discount"が発生する)
・多分野・業種にわたる会社経営ができる経営者はあまり存在しない

e0036628_7261419.jpgこういう理由でコングロマリット化は「時代遅れ」とされ、実際にアメリカではその後バックラッシュがあり、Spin-offやLBOによるコングロマリットの解体(Deconglomeration)が流行りだすことになる(もちろん、Diversification Discountは一定のベンチマークを使う場合には認められないという研究Does diversification cause a diversification discount?やDiscountではなくPremiumを生んでいるとする研究もある)。”Diversification Discount"あるいは "Conglomerate Discount"とは、ある企業グループにA部門、B部門、C部門、D部門がある場合に、グループ全体の価値は100だけれども、A部門、B部門、C部門、D部門をそれぞれ独立のgoing concernとしてみた場合に30,30,30,30=120という、グループ全体の価値を上回る価値を有している場合に認められるdiscountをいう。これをサポートするデータも存在する。
もちろん、「多角化経営がされているのであれば、リスクが分散されて良いではないか」という指摘もあろう。
これに対しては、
・リスクの分散は投資家レベルで行われるべきもので投資先である企業が行うべきではない
・事業が多角化すると経営者に一種の「保険」を与えることなり経営者への規律が弱くなり妥当でない
という反論がなされる。
ところで、コングロマリットであるにもかかわらず、成功している有名なグローバル企業がある。それは、雑誌Fortuneが実施する「アメリカでもっとも賞賛される企業」ランキングで堂々の一位
General Electricである。GEは、「シェア1位か2位以外の事業からは撤退する」という有名な方針を(当初)打ち出したジャック・ウェルチのリーダーシップの結果、現在は以下の6業種を核として事業展開している。
・GE Commercial Finance
・GE Consumer Finance
・GE Healthcare
・GE Industrial
・GE Infrastructure
・NBC Universal

e0036628_7254913.jpgYermackに言わせるとこのGEも99年にハネウェルを買収しようとした時点からおかしくなった、実際データ上も、98年まではFCFの85パーセント(!)を自社株買いや配当で株主に還元していたにもかかわらず、その後FCFの還元は思わしくない。投資家もこの点には不満を持っているようで、ジャック・ウェルチからジェフ・イメルトに政権交代したときには、GEの一部解体(break up)を期待していたとされる。株価も以前の伸び方に比べると、最近はやや失速感があるように見える。いまや、GEにも"Conglomerate Discount"の存在が囁かれるゆえんである。詳しくは、The Economist Solving GE's big problemを。


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「最近、Yermackの授業あんまり面白くないんですよねえ」と呟いたら、「普通の授業をしているからじゃない」というSさんの指摘が。そういえば、最近オーソドックな講義に終始している感があり、センショーナルな発言が少ないな。「フランスのデモを何というか分かるかい?テロリズムさ。」「GM(AC)の社長は今週末には辞任するよ、辞任しなかったら驚きだ(予想は外れる)」思いつくだけでも最近のYermack語録はこんなレベルだ。いまいち「パンチ」に欠ける。普通の講義をされても全然「刺激」がなくて、面白くない。やつもネタ切れならこっちもネタ切れだ笑。
この記事は、投資の推奨又は勧誘を目的とするものではありません。
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by NYlawyer | 2006-03-30 07:27 | Law and Business