約10年ぶりのアメリカ上陸。ニューヨークでの生活、写真。


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カテゴリ:Law and Business( 57 )

PEファンド・アクティビストヘッジファンドに関するOECDのペーパー

最近、アクティビズム、ヘッジファンド、LBOファンドなどという言葉をよく聞くようになったわけですが、先日某シンクタンクに勤務する知人から教えてもらったOECDが作成したこの資料:THE IMPLICATIONS OF ALTERNATIVE INVESTMENT VEHICLES FOR CORPORATE GOVERNANCEpdf)、blogsphereでもまだ出回っていないようなので、貼り付けておきます。かなり詳しい分析がなされており、ちょっと感動。。。友人Harry氏がブログで取り上げるかなーと思っていたら、「長すぎるから今度教えて」(意訳)といわれてしまいました。私は読んだことは読んだのですが、これをまとめるのは至難の業なので別にまとめることは私もしません。ただ、感想を2つばかり。

1つ目は、「ヘッジファンドだのLBOファンドだのいうけれど大体ヤツラは何をやっているか外からはよく分からないじゃないか」という声を一部の人からは耳にすることが多い気がしますが、このペーパーを読むと少なくとも彼らの行動原理や戦略やその各種インプリケーションが相当深く分析されており、「何をやっているかわからない存在」と言えないのではないか。

もう1つ印象的(?)なのは、このペーパーがこれらのファンドをコーポレートガバナンス(企業統治)の文脈で取り上げていること。彼らもコーポレートガバナンスに貢献しうる存在であることは共通理解といってよく、日本も彼らをどうやってうまく取り込むかというところに頭と金を使うべきだろう。
"--concluded that “activist” hedge funds and private equity firms could help strengthen corporate governance practices by increasing the number of investors that have the incentive to make active and informed use of their shareholder rights. This may include demands for changes in management, the composition of the board, dividend policies, company strategy, company capital structure and acquisition plans. Such active and informed ownership is expected to stimulate the search for the best possible use of corporate assets and thereby contribute to better risk and resource allocation in the economy as a whole. Promoting efficient outcomes for actions taken by active and informed ownership is therefore likely to remain an important policy objective for the years to come."(p.5)


先日仕事で東京高裁のブルドッグ決定の例のくだりを翻訳する必要があったのですが何とも翻訳しづらく・・何年か後に何かの拍子で↑のような内容の日本の裁判所の考えが示されたら、私は感動して泣いてしまうかもしれません(笑)。

参考1:Corporate Raiders
参考2:Raiders, Activist Fund, I-Bankers, and Lawyers
参考3:Proxy Fight~Raiders and Activist Hedge Funds~
参考4:プライベートエクイティ・ファンドとヘッジファンドのコンバージェンス
参考5:ロースクール的コーポレート・ガバナンス論~ヘッジファンドの台頭とコーポレート・ガバナンス①
参考6:ロースクール的コーポレート・ガバナンス論~ヘッジファンドの台頭とコーポレート・ガバナンス②
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by NYlawyer | 2007-08-01 08:41 | Law and Business

村上ファンドのインサイダー取引事件の第一審判決

この件に関しては、ちゃんと調べないままブログを書いている間に第一審判決を迎えてしまいました。

インサイダー取引が古典的な経済犯罪で資本市場を欺く悪質な犯罪であることは間違いなく、にもかかわらず日本ではその摘発が十分でないことがこれまた昔から指摘されてきたことは事実だと思いますし、直接金融機能の強化が課題となっている中でインサイダー取引を許すべきではないという強い姿勢を司法が示したことには意義が認められると思います。

ただ、ブルドッグの買収防衛策に関する東京高裁決定(その一部)もそうなのですが最近気になるのは、裁判所がちょっと踏み込み過ぎ?と思われる価値判断を示しているところです。私は判決文を入手できていないので報道ベースですが、今回の村上インサイダー事件でも以下のようなくだりが判決中にあると報じられています。村上被告判決理由要旨 インサイダー取引事件(中国新聞HPより)
「ファンドなのだから、安ければ買うし、高ければ売る」という徹底した利益至上主義には、りつぜんとする。

インサイダー事件は刑事事件ですし、刑事事件では事実認定とは別に情状面について裁判所の考えが示されるのが普通です。
例えば、殺人事件では被害者を包丁で刺したという事実の認定の他、「何度も被害者を刺すなど極めて残忍な殺害方法である」から懲役●年とか、あるいはその他の事件、例えば知事の収賄事件でも知事が業者から職務に関連して金銭を受け取ったという事実の認定の他、「被告人はその職を辞しており社会的な制裁を受けている」から今回は執行猶予だ、という具合です。
ですので、本件でも村上被告人の犯罪態様について裁判所が情状を示すことそれ自体は問題ないわけですし、実際上記引用部分も情状のところで示されているのですが、問題はその表現でして・・eye-catchingな表現をわざわざ使わなくてもと思ってしまうのですが・・

極論するとすべての経済取引は利益を生み出すことが目的なわけで、「ファンドなのだから、安ければ買うし、高ければ売る」という姿勢が「徹底した利益至上主義」だとすると、世界中のほとんど全てのファンドが徹底した利益至上主義ということになってしまいます(エコ・ファンドは除かれるのですかね?)。ただこれは、今日の資本主義経済社会におけるファンドのプレゼンスを考えると少し言い過ぎのような気がします。しかも以前書いた記事で専門家の人たちからコメントをもらったのですが、日本だけでは運用しきれない莫大な金額のお金がこの国にはあるわけで、その点でも、世界第二位の経済大国の裁判所が「安ければ買うし、高ければ売るという姿勢は徹底した利益至上主義」だとか「利益至上主義はけしからん」といったところで・・と思うのは私だけでしょうか?

また、何をもって「アクティビスト」というかは別にして、この種のファンドが活動することで経営陣へ規律が働くことは間違いないと思いますし、ヘッジファンドなどが資本市場に流動性を供給していることも間違いないと思います。そして、これらのお金はめぐりめぐって日本の家計=経済そのものなのだと思います。裁判所が各種ファンドの意義についてどう考えているのか、ファンドの意義を一切否定するものなのかは今回の判決では必ずしも明らかではないのですが、かなり保守的な考えを持っているかのような「印象」を受けます。

さらに脱線しますが、これも前に書いたとおり、お釣りが一円でも違えば閉店後に皆で現金を数え直し、あるいは銀行預金がスズメの涙でけしからんと批判する国民なのに、「利益追求はほどほどにね」ということになのでしょうか。金融立国というテーマもある中で一連の判決等から伺えるこの国の金融というものに対する考え方が「曲解」され外国から「誤解」されるのではないかと懸念してしまいます。
この、印象、曲解、誤解という可能性があるからこそ、過激な表現は使ってあまり欲しくないのですが。。。

この事件は控訴されたようですので上級審での判断も示されますし、ブルドッグの件も最高裁の判断が示される可能性があります。バランスの取れた判示がなされることを期待したいと思います。
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by NYlawyer | 2007-07-20 09:04 | Law and Business

経産省、MBO公正実施へ指針・株買い付け期間30日以上に

NIKKEI NETより
経産省、MBO公正実施へ指針・株買い付け期間30日以上に
 経営陣による企業買収(MBO)が公正に実施されるよう経済産業省が検討している指針案が明らかになった。TOB(株式公開買い付け)期間を30営業日以上として対抗買収の機会を設け、買い付け価格が適正になるようにするほか、株主への説明の充実や第三者委員会の活用を盛り込んだ。指針はTOBルールのように拘束力はないが、MBOに伴う不透明さを減らすとともに、少数株主の保護に力点を置いており、市場の活性化につなげる狙いがある。

 企業の経営陣は本来、企業価値の向上を通じて株価を高めるべき立場にあるが、MBOの際にはできるだけ安価な株式取得を目指す買収者になるという「利益相反」の問題がある。このため、経産省は「通常のTOBより厳しいルールが必要」と判断。企業価値を高め、株主利益を損なわないという2つの基準で公正なMBO手続きの指針の検討を進めてきた。(07:02)


マンセー
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by NYlawyer | 2007-07-18 10:30 | Law and Business

北畑経済産業事務次官の事務次官等会議後記者会見の概要

「まず、最初の方の高裁判決のうち、スティール・パートナーズを濫用的買収者に該当すると判断をされたということは、大変画期的な判決だろうと思います。それから、濫用的買収者について真に会社経営に参加する意思がないにもかかわらず、もっぱら当該会社の株価を上昇させて、当該株式を高値で関係会社等に引き取らせる目的で買収を行うことという定義のようなものを再度確認をしておられまして、スティール・パートナーズという個別の案件であると同時に、後者は一般的な考え方を示されたということで、私は非常に画期的な判決だろうと思います。有識者の中でここまで踏み込んでやる必要があったのかとか、具体的にこの案件でスティール・パートナーズが濫用的買収者という行為をしていたのかどうかというところに疑問があるということを紙面で見ました。そういう意見もあろうかと思いますけれども、私は企業価値研究会で議論してきたときに、アメリカのデラウェア州のユノカル判決というのがありまして、この中で買収者の前歴というのが考慮されると書いてありました。これは非常に意味のある判決なのです。普通の司法の判断から言えば、具体的に会社の案件についてどういう行為をとったということに限定して判断すべきだというのが司法の一般だと思いますけれども、こういう企業買収問題、敵対的買収問題については、むしろユノカル判決の方が前歴まで踏み込んで判決を出されているという意味で、司法の場でも非常に実際的な経済の実態を踏まえた、そういう意味でも画期的な判決だろうと思っています。」

http://www.meti.go.jp/speeches/data_ej/ej070713j.html

Unocal判決は別にいいのだが、どうしてユノカルがあるとわが国裁判所の決定も画期的になるのだろうか。ユノカルには「敵対的買収問題については前歴まで踏み込んで判決を出していい」という先例的意義があると解されているのだろうか?(日本語が今ひとつ明瞭でなくはっきり言っているわけではないが、この記者会見のニュアンスはそういうことでしょう)
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by NYlawyer | 2007-07-14 03:18 | Law and Business

平成19年(ラ)第917号 株主総会決議禁止等仮処分命令申立却下決定に対する抗告事件

「抗告人関係者は、投資ファンドという組織の性格上、当然に顧客利益優先の受託責任を負い、成功報酬の動機付けに支えられ、それを最優先にして行動する法人であり、買収対象企業についても、対象企業の経営には特に関心を示したり、関与したりすることもなく、当該会社の株式を取得後、経営陣による買収を求める一方で突然株式の公開買付けの手続に出るなど、様々な策を弄して、専ら短中期的に対象会社の株式を対象会社自身や第三者に転売することで売却益を獲得しようとし、最終的には対象会社の資産処分まで視野に入れてひたすら自己の利益を追求しようとする存在といわざるを得ない。」

(スティールパートナーズv. ブルドッグソース東京高裁決定31ページ)

法律実務家に必要なのは「バランス感覚」だと教育されてきた。それは大学の法学部の授業でも、司法試験予備校でも、司法研修所でも、一貫して言われてきたように思う。
防衛側の代理人が書いたものであればまだしも、裁判所がここまで激しく価値判断を示したことには驚きを禁じ得ない。日本社会の息苦しさのようなものも感じてしまう。

そう思うのと同時に、この高裁決定にヒステリックな反応をすることも、バランス感覚の問題としてまた避けなければならないとも思う。
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by NYlawyer | 2007-07-13 07:30 | Law and Business

東京の国際金融都市化?

これ冗談?みたいな記事とそれに対するブログ界の反応が起きているのが、こちらの記事。
都市再生本部:国際金融拠点、東京の地位向上へ
どこまで本気で書いているのか(あるいは、関係者がインタビューに応じているか)分からないが、これってそういう問題なの?というのが大方の見方ではないだろうか。
しかも金融機能を強化するっていう課題は橋本内閣のときから「金融ビッグバンだ」と言っていたわけで、今になって出てきた金融機能強化の目玉(?)が都市再生ですか。。。

都市再生本部 議事次第
参考資料3 国際金融拠点機能に関する関係者の声

そんな東京を尻目に、ニューヨークとロンドンは国際金融都市としての地位を確立して久しい。これは感覚的にも言えることだ。実際、オフィス街でランチをしているときに金融関係者と隣のテーブルになることが本当に多く、そういうときに「ああ、やっぱりニューヨークは金融の街なのだ」と実感する(弁護士も本当に多いのだが)。そのニューヨークでさえ、最近は、ロンドンと比較すると自分たちが優位性を失いつつあるのではないかという危機意識を隠さない。

しかし、以前ブログの記事にもしたのが(ニューヨーク金融業界の危機感)、ニューヨーク金融業界のその危機意識は中身に関するものであり、ハコの話ではない。
実際、ウォールストリートは箱物としては決して煌びやかなものではない。そこは高層ビルが乱立し太陽の光が差し込まない薄暗い狭くて細い通りに過ぎず、一歩入った裏通りにはめぼしいレストランはなく、休日はスターバックスがひっそりと営業しているくらいである(なので、観光するときは別の場所で食事を済ましてから行くことが望ましい)。金融機関はマンハッタン内でのオペレーションを分散させており、ダウンタウンに集中させているわけではないのである。もちろんマンハッタンの現状には9・11テロが影響しているのだが、日本でのテロの可能性は幾分低いとはいえ、他にも例えば日本の首都圏で地震が起きたらどうするのか。地震で金融機能がストップすることは当然想定しておくべきであろう。さらに、想定すべきは地震だけではない。ニューヨーク証券取引所の前にライフルを持ち防弾チョッキを着用したSWATのような警官が何人も立っていることから分かるように、経済の中枢機能はテロの標的となりうる。だから、金融機能を特定のエリアに集約するかのような発想にまず?である(ここらへんのアセスメントは日本政府もしっかりやっているんですよねえ。。やっていないと困りますよねえ。。)
それよりも何よりも中身の議論が活発にされていないのが問題だろう。少なくとも官邸サイドから出てくるのは、山本金融相のアイデアも含めて箱の話だけだ。
例えば、「外資系」の現状認識を示す一例としてこの資料(pdf)のSection1を見ても、箱物を整備してくれなんていう提言はどこにも書いていない。上記資料は2003年のものだが、2007年3月IBA作成の資料(pdf)がかなりよくまとまっているので興味のある方はご一読を。

結局、箱物、不動産、ゼネコンと繋がるわけで、土建国家が国際金融を語ると都市再生の名の下の不動産開発となる、ということか。あるいはポピュリズム政権たるゆえんか。教育改革が目玉の政権だというのなら、せめて国際金融都市化から逆算して英語と数学の学力強化を打ち出して欲しいものだ(と、英語と数学ができないことを人のせいにして締めくくります)。
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Wall Street BullからBroadway北を望む
備忘
http://www2.e.u-tokyo.ac.jp/~gbl-f/syllabus1.pdf
http://www.law.harvard.edu/programs/pifs/japanassets/2006/conc%201/How%20Can%20Tokyo%20and%20New%20York%20ensure.pdf
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by NYlawyer | 2007-06-27 12:15 | Law and Business

中国のブラックストーンへの出資

China to Buy a Stake in Blackstone(NY Times)
China Says It Made Blackstone Investment to Raise Returns(NY Times)

中国が外貨準備金を米投資ファンドのブラックストーンに出資するらしいのだが、これには軽い衝撃を受けた。
ま、政府主導の資本主義経済(ん?)だからできるのかも知れませんが、それにしても発想がすごいというか、柔軟というか、戦略的というか。。
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by NYlawyer | 2007-05-22 21:20 | Law and Business

金融当局の二国間連携

ハーバード・ロースクールのthe John M. Olin Center for Law, Economics, and Businessが、The Program on Corporate Governanceのワーキングペーパー, A Report on the Transatlantic Financial Services Regulatory Dialogue(Kern Alexander, Eilís Ferran, Howell E. Jackson and Niamh Moloney, 01/2007)を発表した(未読)。

このワーキングペーパーはアメリカとヨーロッパの金融当局のDialogueを扱うものだが、hibiya_attorneyさんの証券規制の共通化?でも触れられているが、今年に入って、日本の金融当局と各国金融当局との連携を報じるニュースが目に付く。
日米の金融当局の連携確認
日英の金融当局の連携確認

SECのコックス委員長は「国内の市場規制を国際市場にどう適合させるかの議論が必要になる」と言っているらしいが、少し前なら「日本の市場規制をアメリカ市場にどう適合させるか」と読み替えそうになるが、先日ちょっと紹介したアメリカの金融業界の競争力をいかにして保持するかという問題提起に「ハーモナイゼーション」という視点も打ち出されていたし、結構本気なのか知らん。文字通り「国内の市場規制を国際市場にどう適合させるか」と読むべきか。

しかし、「市場規制を共通化」とは響きはいいが、実際問題どのように進めようとしているのかは要注目。MOF担経験者の(匿名)コメントもらえると嬉しいなあ。

ちなみに、少し前には、商取引での紛争解決ルール、国際売買条約加入へ・政府方針というニュースも流れていた。日本やイギリス(などの社会科の授業で言う加工貿易国)が加入していない、この国際動産売買条約(CISG)を取り扱う授業をロースクールで取っていたのだが、何と日本も加盟の方向で検討しているようである。「それ見たことか」と自分の先見の明を自慢したいところであるが、実はあまりインセンティブがなく、大して勉強はしていない。。。
しかし、ちょっとまじめな話をすると、この条約が「国際的な商取引の基本原則の統一化」を目指しているといっても、これに加入したからといって劇的に利便性が向上するわけではない。そもそもこの条約がすべての動産売買取引に適用されるわけではないし、何しろ加盟している国の裁判所が解釈・判断を下すわけだからその結果が調和の取れたものとなっている保障はどこにもなく、そもそも各国の裁判所の判決が翻訳(英訳)の問題もあり意味が良くわからないのだから(ですので、私に聞いてください。一緒に考えましょう笑)。
とすると、証券規制の共通化は本当に大変そうである。いずれにせよ、引き続きウォッチしたい。

参考:「金融庁の1年(平成17事務年度版)」(PDF)
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by NYlawyer | 2007-01-30 08:27 | Law and Business

ニューヨーク金融業界の危機感

アメリカ上院議員のCharles Schumer とニューヨーク市長のMichael Bloombergが、国際金融市場におけるアメリカの強みが失われつつあることを警告する報告書をコンサルティング会社マッキンゼーの協力の下作成し、それが本日公表された。
・NYimesの記事:New York Officials Seek Change to Stay Competitive 

確かに、去年の中ごろから、アメリカ・ウォール街の競争力が弱まっているのではないかという論調の報道をちらほらされていた(参考資料は、このページの脚注を参照:Speech by SEC Commissioner:Remarks Before the American Electronics Association Classic Financial Conference November 7, 2006

エグゼクティブ・レポートを参考にざっと要約すると、内容は以下のとおりである(報告書全文PDFはこちら:"Sustaining New York's and the US' Global Financial Services Leadership.")。

現状認識
・アメリカの金融業はグローバルな競争力を失う恐れがある。
・雇用創出力はいまやロンドンに追い抜かれている。
・ヘッジファンド・ビジネスもいまやロンドンに魅力を感じている。
・成長のペースは、(日本を除く)アジア太平洋及びイギリスに遅れを取っている。
・IPOやレンディングといった伝統的なファイナンスのみならずデリバティブや証券化といった新しい金融商品のイノベーションはヨーロッパで盛んである。

原因
競争力を失いつつある原因として、「規制」と「訴訟」の2点を特に指摘している。
・「規制」とは、内部統制制度をはじめ企業に大きな負担を強いていると近時批判されているサーベンス&オクスリー法のことである。
・「訴訟」とは、企業に開示書類の作成及びその後の訴訟への対応でこれまた大きな負担を強いているとの批判のある訴訟制度のことである。

対策
・サーベンス&オクスリー法の規制を緩和する(特に中小企業と外国企業について)。
・証券訴訟のクラスアクション制度について一定の制限する。
・専門的スキルを有している人材を他国から受け入れる。
・国際会計基準のハーモナイゼーションを推進し、BIS規制・バーゼルⅡを受け入れる。

**
もちろん政府レベルの話と民間レベルの話は別だし、これが直ちに国家政策になるわけではないのだが、証券取引所その他の取引所の提携・買収を積極的に仕掛けているのを見ていると、アメリカには相当のアドバンテージがあるように傍からは見えるが、本人たちは10年後のアメリカ金融業界について、結構真剣に憂いているようである。

テクニカルな対策はさておき、ここで注目すべきは「専門的な知識を持った移民を積極的に受け入れるべき」と唄っている点である。移民を受け入れて国の活力にして行くという移民国家のモデルは、今日もまだ生きていることを再認識されられる。もっとも、移民の受け入れについては、テロ対策とも相俟って政治的にも微妙なイシューであろう。また、金融業こそがアメリカ経済の繁栄を支えてきたというアメリカ人の歴史認識も、特徴的だ。

もちろん、これら2点は、日本という国の成り立ちとは決定的に異なっている。しかし、だからといって日本が何もしなくて良いということにはならないだろう。少なくともアメリカが抱いている以上の危機感を有していなければならないはずだ。日本版ビッグバンの時はそれなりに議論が盛り上がったと記憶しているが、その後は金融危機でそれどころではなかったし、そもそもニューヨークを脅かしているのがロンドンだけでなく、香港、そしてシンガポールであると聞くとき、少し寂しい気がするのだが。

ところで、なぜ今なのか?BRICKS脅威論?あるいは、ブルームバーグの大統領選出馬への布石?と思ったのだが、よく見るとCharles Schumerは民主党のようだし、ブルームバーグはもともと共和党だから、ちょっと穿った見方だろうか。エンロン・ワールドコム事件の後の対応がやや拙速であったという認識(反省)の下で、大きな意味での調整機能が働こうとしているのか知れない。そうだとすると、少し羨ましい。しかし、何が違うからこうも違うのだろうか。
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(画像はEconomistのサイトより)
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by NYlawyer | 2007-01-23 12:13 | Law and Business

2006年プライベート・エクイティ・ブームの背後には何があるのか。

もう今年もあとわずかということで、アメリカでもこの一年の総括が始まっています。
Reverse LBOsで紹介したハーバード・ビジネス・スクール教授であるJosh Lernerが、プライベート・エクイティ・ブームを解説したビデオ。
What's Behind the Private Equity Boom?
Published:December 22, 2006
Interviewer:James Aisner
Running Time:15 min., 56 sec.

日本にいたころはPEファンドへのバンク・ローンをお手伝いしていた関係で前から興味はあったのですが(その頃はほとんどが事業再生に伴うバイアウト)、アメリカに来てからのディールの数はほんとにすごい。毎日のようにニュースがあるし、「史上最高額」という記録が毎日のように更新されていたような気がします。そして、これだけディールがあれば判例もケーススタディ・学者の論文もたくさんあり、情報収集には事欠きません。この関係で、先日MBOについて少し調べたんですが、調べれば調べるほどMBOの正統性に疑問が湧いてきます(アメリカの方はまだしも彼の国はちょっと・・)。エージェンシー問題の改善とか、大胆なリストラクチャリングを貫徹するとか、証券規制に伴う負担や代表訴訟リスクを軽減するとか、そのメリットはいろいろあるのだと思いますが、少数株主保護、利益相反の問題や情報の非対称性(開示の問題)などに改善の余地がだいぶ有るような気がしますが、この点はもう少し勉強したいと思います。
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by NYlawyer | 2006-12-23 02:15 | Law and Business